对冲基金策略助燃关税动荡指南
目前在国债市场上发生了很多事情，而且都不是好消息。解放日似乎已经演变成了清算日。
最近几天，可能你见到过“非流通券”、“基差交易”、“掉期利差”以及“天啊我们要完了”之类的术语漫天飞（包括在Alphaville的网站上），可能也让你感到有些困惑。
我们意识到，并不是每个人都和我们一样是固定收益的狂热爱好者，所以这里我们为你解释一些对冲基金在债券市场中经常使用的相对价值策略。
这并不是什么特别新奇的东西。这些实际上是存在几十年的相对普通的交易方式。但在后危机时代，由于受监管影响银行业务缩减以及精简化的算法化做市商崛起，这些策略被明显放大了——同时所有这些策略都可能很少但极其剧烈地崩溃（参见长期资本管理公司，LTCM）。
如果你是Alphaville的忠实读者，那么其中一部分内容你可能会觉得耳熟，因为我们在某些地方重新利用或改编了以前的文章内容。不过我们认为将这些内容汇总整理成一个简单（或稍微简单）的解释还是有意义的，而完全从头改写一切显得有些多余。像往常一样，如果我们在简化内容的过程中弄错了什么，请在评论区指出。
**国债基差交易**
这是被谈论最多的一种，因为它是最早建立的固定收益相对价值交易之一，至少可以追溯到1979年，当时萨洛蒙兄弟公司的约翰·梅里韦泽（John Meriwether）从第一批国债期货经纪商之一的EF Eckstein中引入了一种版本。
国债期货的交易价格通常高于可以交割的政府债券。这主要是因为它是投资者获取国债杠杆敞口的一种便捷方式（你只需要为你购买的名义敞口支付初始保证金）。因此，资产管理公司通常在国债期货中呈净多头状态。
然而，这一溢价为对冲基金提供了对冲机会。他们卖出国债期货并买入国债进行对冲，从而捕获几基点范围内几乎无风险的利差。通常来说，几基点不会让对冲基金经理有兴趣下床操作，但由于国债的稳定性，可以在此类交易中运用极高的杠杆。
假如你投入1,000万美元买入国债，同时卖出等值的期货合同。然后你可以用这部分国债作为抵押，比如在回购市场获得9,900万美元的短期贷款。接着可以买入9,900万美元的国债，卖出等量的国债期货，再次重复这一流程，不断循环。
很难明确对冲基金在国债基差交易中通常使用的杠杆比例，但Alphaville了解到50倍杠杆是正常的，而100倍杠杆也可能出现。换句话说，仅1,000万美元的资本可以支持多达10亿美元的国债购买。
以下是关于这一交易机制运作方式的一个很好的示意图，来自我们此前对这个主题进行的详细解读:
那么，总体而言，这种交易的规模有多大？嗯，由于诸多原因，这并不是一个完美的衡量标准，但衡量其总体规模的最佳方法是对冲基金的国债期货净空头头寸，目前约为 8000 亿美元，而资产管理公司则在多头方面形成了镜像。
问题在于，当国债市场出现异常波动时，国债期货和回购市场都需要更多的抵押品。如果对冲基金无法提供足够的抵押品，那么贷款人可以没收抵押品（国债），并将其出售到市场中。因此，这成为了潜伏在市场中的一个主要危险，而该市场本应是金融系统中的“避难所”。
我们最难忘的是在 2020 年 3 月看到这种情况，当时美联储购买了近 1 万亿美元的国债，才阻止了美国政府债券市场崩溃。我们目前远未达到那种程度，但最近几天也出现了类似的保证金催缴、清算和价格下跌的“末日循环”。
脱期交易
LTCM 推出的另一种著名的国债交易利用了美国政府债券市场的投资者通常会为最新发行的国债支付溢价的方式。
这是因为最新发行的国债（称为“活跃券”）流动性最高。在发行几周或几个月后，它往往会进入保险公司、银行或养老金计划的账户，在那里交易较少。它变成了“脱期”国债。
但不可避免地，所有活跃国债最终都会变成脱期国债，因此对冲基金可以利用这种价格差异。他们做空最新发行的国债，做多最近的脱期国债，后者可能只比前者早几个月发行。
一旦新的活跃债券出现，两种证券之间的价格应该会趋同。有时我们谈论的只是两种非常相似的国债之间几个基点的差异，但下面这张图表显示了 9 年期和 10 年期国债到期收益率之间的差异，以使其更清晰。
正如你所看到的，它可以低至零，通常在 4-5 个基点左右，现在已飙升至近 9 个基点（而且在撰写本文时，美国交易尚未真正开始）。
与国债基差交易类似，这种交易也需要巨额杠杆才能奏效。而且由于交易的两条腿都是超安全的美国国债（只是期限略有不同），银行的经纪业务部门会允许大量的杠杆，就像他们对国债基差交易一样。
当然，仅仅因为利差应该随着时间的推移而缩小，并不意味着它们总是会这样做。在 LTCM 1998 年的覆灭和 2020 年 3 月，非活跃和活跃证券之间的利差也急剧扩大，因为剧烈的波动迫使对冲基金平仓。
正如美联储 2020 年 3 月 15 日的会议纪要指出：
在国债市场，在连续几天下跌后，市场参与者报告称市场流动性急剧下降。许多一级交易商发现很难在非活跃国债上做市，并报告称该市场已停止有效运作。
同样，我们现在并没有看到如此剧烈的动荡，但非活跃国债利差已经扩大，这意味着这可能是导致国债市场抛售的另一个因素。
利率互换利差交易 这是一个较新的罪魁祸首，Alphaville 最初认为它对基差交易平仓的贡献较小。但从我们的对话来看，它似乎实际上是目前为止最大的一个。
由于金融危机后各种监管措施，美国银行持有的国债数量受到限制。与此同时，已清算的利率互换的资本密集度较低，这导致利率互换的固定利率部分与可比政府债券收益率之间的利差，多年来大多保持在负值区域。
长期互换尤其普遍。实际上，负利率互换利差只是反映了银行资产负债表上存储资产成本的上升。正如国际清算银行去年的一份报告所说：
负利差补偿了中介机构在其资产负债表上持有政府债券，并作为固定利率支付者进行互换。互换和债券市场均由银行附属交易商中介，他们需要因使用其资产负债表和承担相关风险而获得报酬。当交易商吸收大量债券时，他们会在回购市场上产生融资长期债券头寸的融资成本。
此外，他们倾向于通过支付固定互换利率并收取浮动利率来对冲利率风险。这样做时，交易商还需要考虑内部风险管理和审慎规则带来的资产负债表成本，以及其资产负债表容量的其他用途的机会成本。
如果这些成本足够高，交易商将通过负利率互换利差来弥补这些成本。此外，如果交易商的资产负债表受到限制，则可能需要激励对冲基金等非银行参与者介入，利用回购杠杆来承担与交易商类似的头寸。
然而，在今年年初，许多人对特朗普新政府取消大量危机后监管体系的前景感到兴奋。
这提高了负利率互换突然消失的可能性，因为银行将被允许持有更多国债，或者仅仅拥有更多的资产负债表空间来为希望套利利差的对冲基金提供资金。
巴克莱银行在 2 月份估计，仅取消“补充杠杆率”就可以创造约 6 万亿美元的“杠杆敞口能力”，这将尤其有助于国债。因此，今年早些时候，对冲基金做多国债，做空互换，期望利差会从深度负值转为接近于零。
然而，这种趋同交易只有在大量杠杆的情况下才能奏效（你可能已经发现了这里的主题）。最近的波动已经全面提高了保证金要求，从而瓦解了许多此类交易。
这反过来又使互换利差变得更加负值，并导致新一轮的保证金追缴，甚至更加负值的互换利差，等等。
好了好了，够了。所以这一切意味着什么？
嗯，特朗普政府的新关税制度引发了美国国债市场的波动，现在已经引发了数十亿美元高杠杆对冲基金交易的技术性平仓——有点像利兹·特拉斯判断失误的预算计划引发了英国国债市场LDI策略的崩溃。
所有这些交易在其基本形式上都相当安全，并且可以说对金融市场是一种服务，通过帮助支持美国国债市场并确保更广泛的利率生态系统的所有不同部分都联系在一起。 只是杠杆的水平和不稳定性有时会使它们变得危险。
通常情况下，这些事情很快就会自行消退，但人们越来越期望美联储可能不得不介入，以防止美国国债的抛售变得混乱和具有破坏性。 换句话说，并非为了保持低收益率，而是为了确保不会发生重大的金融事故。
然而，在某个时候，我们真的应该停下来思考，我们是否希望美国国债市场如此容易受到此类情况的影响，以至于它需要央行一次又一次的干预？
原文链接： https://www.ft.com/content/6e6261e1-42bd-4cca-827e-218c111a6432
