两位经济学家反思特朗普政府最近的行动如何损害了美元，并给了中国一个千载难逢的机会。
你如何看待美元的未来？它会保持其全球主导货币的地位吗？
余永定：可以断言，外国投资者对美国资产，特别是国债的需求将逐渐下降，使得美国越来越难以维持其国际收支平衡和保持强势美元。
美元是世界上最重要的储备货币。世界各国需要持有一定数量的美元来支付进口、偿还债务、干预外汇市场和满足意外需求。美元主要由其持有者投资于流动性强的短期美国国债。本质上，美元本质上是美国政府发行的“IOU”，以其自身的信用为后盾。
然而，随着美国对外净债务的累积，外国投资者持有美元计价资产的意愿将会下降，外国政府和投资者将不再相信美国能够真正兑现其“美元IOU”，即真正履行其偿债义务。这将引发抛售美元资产换取黄金等硬资产的浪潮，可能引发国际收支和美元危机。
美元的武器化进一步削弱了这种意愿，特别是美国国债。乌克兰战争爆发后，美国及其盟友立即冻结了俄罗斯央行持有的3000亿美元外汇储备，因此，如果中美发生冲突，美国很可能没收中国的海外金融资产，这并非危言耸听。
与此同时，唐纳德·特朗普政府的关税政策进一步加剧了外国投资者的担忧——即美国政府可能通过操纵美元贬值来减少其贸易逆差。这些保护主义措施将不可避免地推高美国的国内通货膨胀，从而导致美元的实际贬值。
肯尼斯·罗格夫：我的书认为，美元达到了在货币历史上几乎前所未有的支配地位，但它一直在缓慢下降。我认为它在2015年达到顶峰。
它下降的原因是外部原因，特别是中国需要摆脱与美元的紧密联系。中国人民银行在内部讨论过这个问题，但中国没有公开。
但现在很明显，别无选择：美国是一个战略对手、竞争对手、敌手，随便你怎么称呼。中国需要担心制裁、信息控制以及宏观经济学以外的事情，而这主要是余博士所谈论的。
我们对俄罗斯违约了。我们不称其为违约，因为我们拥有法院，我们制定规则。他们拥有3000亿美元，我们夺走了它。你把它叫做什么？我的意思是，如果有人对我们这样做，我们会称之为违约。这也与信息流的武器化有关。我们的间谍活动将我们对金融部门的了解泄露给全世界。
罗马的衰落很大程度上来自内部问题，也来自外部敌人。美国有一些严重的弱点。最困难的一个是债务问题。美国是世界上最大的债务国，占所有发达国家债务的近一半。公司债券也是如此。它约占所有发达国家公司债券债务的一半。
这是一个弱点，尤其是在利率上升时。美国押注于利率——总是非常低，实际利率为零甚至为负利率——现在它们已经达到了一个更正常的水平。当你成为世界上最大的债务国，而利率上升时，你就是最脆弱的。
特朗普政府正在努力解决这个问题，因为他想要有史以来最大、最伟大的减税。但我认为，鉴于美国目前的债务水平，市场不会那么仁慈。我认为利率将继续上升。我认为，除非出现更根本的问题，否则美国无法控制其债务。
我认为另一个非常重要的原因是，美联储的独立性可能会在来自左右两派的压力下丧失。这将极大地削弱美元。
你们两位都认为巨额债务是美国货币看似不可避免地衰落的原因之一。为什么美国会有如此巨大的债务水平？
YY：美国贸易失衡的原因在于国内储蓄低于国内投资，换句话说，就是过度消费。自 20 世纪 70 年代初以来，美国一直存在巨额贸易逆差。这些贸易逆差一直是美元外流的主要渠道。从 1982 年开始，随着贸易逆差超过投资收入盈余，美国转变为经常账户逆差国和净债务国。
评估外债可持续性有两个关键指标：经常账户逆差与国内生产总值之比，以及净外债与国内生产总值之比。
经常账户逆差代表特定时期内产生的新债务，而经常账户逆差的累积构成了净外债。
然而，投资者通常优先考虑经常账户逆差，而不是累积的债务水平。即使净外债与国内生产总值之比达到历史上前所未有的高度，只要经常账户缺口保持适度，市场参与者也可能维持其头寸。这是因为他们更关注短期违约风险，而且对于拥有储备货币的国家，没有历史先例来确定净外债比率的关键临界点。
自 2008-2009 年金融危机以来，由于美元的避险地位和美国资产相对较高的回报，各国对美元作为储备货币的需求一直在上升。这使得美国能够将经常账户逆差缩小并稳定在每年约占国内生产总值的 2%。
但其作为存量变量的净外债仍在继续累积。假设美国维持 2% 的经常账户逆差与国内生产总值之比，该国的净外债与国内生产总值之比将在不久的将来接近 100%。
KR：我不怪特朗普。我不怪拜登。我怪美国人民。我们习惯于免费获得一切。我们习惯于世界给我们钱来维持这种巨大的消费水平。
我不认为特朗普总是错的。但他的关税政策简直糟透了，是糟糕的经济学。他说他想平衡贸易。他说他不想借那么多钱。但如果他真的这么想，他就应该意识到，我们赤字的主要驱动因素是政府赤字，占国内生产总值的 6% 以上。贸易平衡低于这个数字。如果特朗普将政府借款削减到国内生产总值的 2%，我保证，贸易平衡会好得多。
我想说余博士过分强调了外债，而忽略了总债务。我们的债务非常高，而且我们非常富有，所以我们的财富一直在增长。我们的净外债如此之高的一个重要原因是我们的股票上涨了很多，而投资于Meta和苹果以及其他美国大型科技公司的外国人做得非常好。这就是为什么净外国资产非常高的原因。
但余博士肯定提出了一点，即最大的脆弱性是外国贷款。你不能强迫外国贷款人留下。日本强迫国内贷款人留下。这就是日本避免债务危机的方式，尽管它经历了增长危机。
YY：是的，确实美国的财富一直在增长。但高达 20 多万亿美元的净外债以及超过 70% 的净外债与国内生产总值之比，不可避免地会引起外国投资者的担忧。
现在我已经观察了特朗普几个月，我认为在未来四年内，我预计会看到一场美元危机。绝对的。
Kenneth Rogoff
你是否预见到美国货币在不久的将来会发生危机？就像尼克松冲击一样，是否会发生特朗普冲击？
KR：我的书认为，未来五到七年内发生美元危机——或者我称之为通货膨胀危机——的几率非常高。
但我的书是在选举当天完成的。在那之后我无法触及它。我不知道谁会赢。我认为这无关紧要，因为我认为两党都会不顾一切。因为美国人不顾一切，如果你不这样做，你就不会赢得选举。
所以也许现在我已经观察了特朗普几个月，我会说在未来四年内，我预计会看到一场美元危机。绝对的。
我的书[我们的美元，你的问题]的标题来自尼克松冲击。但我认为美国人想把一切都归咎于特朗普，这是错误的。问题即将到来。特朗普是一个催化剂，加速了危机，但他没有造成危机。
在特朗普之前，已经出现了对美元储备的撤退，但并没有出现对美国资产（如股票和其他资产）的撤退。现在我认为一切都被高估了。现在是其他股市表现会更好的时候。
YY：高外债水平表明美国偿债能力恶化。净外债与国内生产总值之比越高，债务国通过商品、服务和其他形式的实际资源偿还债务的能力就越弱，从理论上讲，这可能会引发一场长期的重大危机。
在短期内，美国有几个选择来履行其债务义务：债务再融资、量化宽松、人为制造通货膨胀、美元贬值和促进经济增长。只有最后一个选择代表解决债务问题的可持续解决方案，而其他选择只是为了争取时间。所有其他选择最终都会导致美元贬值和通货膨胀上升——两者都构成对美国债务的实际违约。
多谈谈特朗普。他最近一个月的关税战告诉我们美元的走向是什么？
KR：我认为他的优点之一是他是一个实用主义者。他不是一个空想家。而关税政策奇怪的地方在于，它显然很愚蠢。它显然是灾难性的。他没有像往常一样迅速改变主意。尤其是我们前几天在中国看到的情况。特朗普没有从中国得到任何东西。中国做了他敢让所有人做的事情：“不要反击；不要争辩。”中国与特朗普针锋相对，他退缩了。
我们将在接下来的 90 天内看到[会发生什么]。但在我看来，他制造了很多混乱并退缩了。但好消息是他退缩了，他正在放弃这项政策，但我们仍然会有关税。我不知道他们最终会在中国身上达到什么水平，但看来最终可能会达到 10% 到 20%，这并不是无法克服的。我们不会仅仅因为对中国征收 10% 或 20% 的关税就在美国生产商品。
我认为真正让人们担心的是特朗普无能的感觉。在新冠疫情爆发之前，他在第一任期内经济方面做得还不错，人们认为特朗普 2 就像特朗普 1，可能噪音更大一点。当他发布“解放日”时，人们想，“发生了什么事？”这不仅仅是关税的问题。他们不信任他的任何事情。
好消息是他退缩了。但对美国在世界上的地位已经造成了很大的损害。我不认为这可以改变。他极大地损害了美国作为可信赖的伙伴、作为可以放心投资并能保住资金的地方、作为会负责任行事的国家的地位。
他从关税上退缩了，但他仍然是特朗普。即使四年后有另一位总统，我认为我们已经看到总统的行为可能非常鲁莽，人们永远不会像以前那样信任美国了。
这严重损害了美元的地位。这不会一夜之间发生，但每个人都在寻求多元化，不仅是他们的储备持有，还有他们的金融系统。美元不仅主导着贸易和资产定价，还对全球金融系统拥有超乎寻常的控制权。所有人——不仅是中国——俄罗斯、欧洲都讨厌它。现在他们都在想：“无论我们从中得到什么，都代价太大了。”
我相信在未来十年内，我们将走向一个更加三极化的体系，人民币将发挥更大的作用，而欧洲将扩大欧元的足迹。
YY：特朗普的关税政策已经削弱——并将继续削弱——外国投资者持有美元计价资产，特别是美国国债的意愿。
近期美国国债和美元同时下跌表明，市场不仅担心美国政府债务的可持续性，而且正在将避险需求转向非美元资产。
特朗普政府的经济政策深受斯蒂芬·米兰思想的影响。他去年写了一篇文章，认为美元的储备地位是一种负担而不是一种特权，并将其归咎于去工业化和不可持续的赤字。你怎么看？这种理论会产生更深远的影响吗？
KR：斯蒂芬·米兰是一个非常聪明的人。他写了一篇精彩的修辞作品。尤其聪明的是把它称为“海湖庄园协议”；这让特朗普很喜欢。如果你是一个小的非洲国家，并且想与美国保持良好的关系，你应该将部分储备投资于特朗普的meme币，并将你的机场更名为特朗普机场。
但米兰对美国经济问题的诊断可能只有5%是正确的，95%是错误的。他说美国的去工业化是因为我们是储备货币，导致美元坚挺。首先，储备货币地位并不会使美元坚挺，这根本不是事实。恰恰是储备货币导致了美元在20世纪80年代和2005年至2006年的疲软。一直以来，美元都是储备货币，而且是一个过山车——有时高，有时低。
确实，美国是一个非常金融化的经济体。英国也是如此。英镑不是储备货币。它也存在赤字。但你知道，如果你非常擅长贸易，那就是关于比较优势。特朗普认为美国应该做一切事情，这很愚蠢。
当然，假设我是中国、印度、巴西或任何其他国家，看到米兰的计划，最可怕的部分是他想赖掉我们的债务。我估计中国有2万亿美元的储备；1万亿美元是他们报告的，另有1万亿美元是间接持有的。米兰想说，我们要把这个从你们手中夺走，给你们一个100年的无息且不可交易的债务。当然，这将是一场会摧毁国际金融体系的违约。
YY：不难看出，米兰的总体方法从根本上存在缺陷。基于这种思路制定的政策不仅不会减少美国的贸易逆差，而且会进一步削弱美元作为全球储备货币的地位，而这种地位已经岌岌可危。外国投资者已经对美国通过美元贬值和通货膨胀有效违约的可能性感到不安，现在他们越来越意识到特朗普政府正在引导美元走向贬值。
与此同时，美国关税政策的主要目标是提高进口商品的价格，从而削弱它们与美国产品的竞争力。这项政策不可避免的后果是美国通货膨胀的加剧。特朗普的关税已经削弱——并将继续削弱——外国投资者持有美元计价资产，特别是美国国债的意愿。
中国应该如何应对才能保障其经济和海外资产的安全？中国应该抛售美国资产吗？
YY：最近有一些关于中国抛售美国国债的传言。美国前财政部长耶伦表示，她认为中国不会抛售美国国债，因为这样做不仅会推高人民币汇率，还会给全球金融稳定带来风险。现任财政部长斯科特·贝森特表示，没有证据表明中国正在将美国国债持有量武器化。
如何在短期内处理美国国债资产不仅仅是一个经济或金融问题，也不仅仅是一个地缘政治问题——它代表着一个高度技术性的挑战，局外人几乎无法提供知情的评论。
鉴于与美国国债相关的潜在风险，中国应该减少其持有量。对北京而言，最佳策略是逐步且有序地减少。
实现这一目标的最佳方式是增加进口——特别是高科技资本货物和战略物资——从而利用过剩的外汇储备。
这意味着中国需要减少贸易顺差，甚至在一定时期内维持贸易逆差。然而，这一目标与维持5%至6%相对较高经济增长的目标相冲突。解决这一矛盾的唯一方法是扩大内需，这可以抵消贸易顺差下降甚至贸易逆差对经济增长的负面影响。
自2014年以来，中国的外汇储备一直在逐渐下降，但仍高达3.3万亿美元，其中包括约8000亿美元的美国国债。按照传统的国际标准，一个国家的外汇储备应该能够覆盖三个月的进口额加上100%的短期外债。中国的外汇储备远远超过了这一基准所需。
由于长期的贸易顺差，中国已经形成了相应的产业结构，许多企业严重依赖出口。鉴于路径依赖和网络效应，将企业从外部循环转向国内循环，调整产品结构，以及改变出口目的地将是困难的、耗时的和昂贵的。然而，这种结构调整是不可避免的。
中国必须避免采用出口退税、补贴或人民币贬值来减轻关税影响和维持出口水平。旨在维持出口的特殊出口退税构成了严重的市场扭曲——实际上是在补贴外国消费者，同时对国内纳税人征税。
虽然这些措施可能暂时缓解企业的痛苦，但最终会阻碍从外部市场依赖——特别是对美国的依赖——向国内市场的战略转变。这种做法也会破坏减少美元储备的目标。
中国政府需要提供充足的资金，以帮助企业加快按照“双循环”新增长模式进行结构转型。
KR：我在2005年在中国人民银行的一次研讨会上讨论过这个问题。研讨会结束时，周小川行长问我：“你有什么建议给我们吗？”
我说：“嗯，你们没有正式报告，但我相信你们的大部分储备都是美元。你认为这明智吗？”首先，我认为当时美元被严重高估了，我认为它会下跌。
我说：“你相信美国人不会在某个时候用这个来对付你吗？”当然，我是美国人，但他是在问我，当然，这是真的。所以我认为中国知道这一点，大家都知道这一点。你不能迅速行动，但我认为大家都在行动。
从宏观经济的角度来看，中国与美元联系如此紧密是没有道理的。中国是一个大经济体，有自己的商业周期。没有理由与美元联系如此紧密。一旦中国不再与美元联系如此紧密，就没有必要持有如此多的美元储备。中国在美元储备上的投资过度，可能应该多元化。这不必是政治经济。
然而，正如你的问题所表明的那样，这与政治经济形势相吻合，在某些时候，你可以利用这一点来对付中国。为了实现多元化，中国需要发展自己的国际支付机制，自己的国际银行系统。我认为它正在努力这样做，但这需要很长时间。
中国应该抓住这个机会，尽可能地推进人民币国际化
余永定
特朗普的关税政策是否为人民币国际化提供了一个机会？中国应该做些什么来抓住这个机会？在资本管制和推迟可兑换的情况下，人民币如何才能获得国际认可？
YY：在国际金融领域，中国一直有三个主要优先事项：第一，参与国际货币和金融体系的改革；第二，促进亚洲区域的货币和金融合作；第三，实现人民币的国际化。
由于所谓的网络效应，现有的储备货币很难被新的储备货币取代——除非当前储备货币的发行国自掘坟墓。美元的武器化严重损害了美国，并极大地削弱了美元的信誉。这为人民币国际化创造了一个难得的历史机遇。
当然，中国应该抓住这个机会，尽可能地推进人民币国际化。通过利用现有机会，人民币可以在国际贸易和金融交易中充当计价货币、结算货币、投资货币和储备货币。
应该指出的是，资本和金融账户下跨境人民币支付的增加反映了其国际化的进展，但不应过分强调其重要性。跨境支付的增加表明人民币作为金融交易结算工具的作用日益增强。更关键的问题是如何鼓励外国投资者持有人民币资产作为储备货币。
如果没有外国投资者长期持有的人民币资产的显著增加，就很难声称已经取得了实质性进展。跨境交易额的增加也可能是套利和投机活动增加的结果。
人民币国际化的成功最终取决于中国经济的持续稳定增长，经济制度的不断完善以及法律改革的深化。此外，人民币国际化的进展也将受到地缘政治变化的影响。
因此，人民币国际化必须坚持市场驱动发展和循序渐进的原则。其推进应取决于资本账户自由化的进展，而不是被用作强迫资本账户自由化的工具。
中国人民银行还应保持对汇率波动“良性忽视”的政策，避免过度关注货币贬值或升值——除非有明确证据表明国际资本对人民币进行投机性攻击。
KR：如果你回到20世纪60年代，欧洲人对美国非常紧张，不仅仅是在1971年。就像今天的中国一样，德国当时也在试图多元化，所有欧洲国家都像亚洲使用中国一样使用德国：他们开始用马克发放贷款。他们开始拥有以马克计价的银行系统。实际上，他们在1971年对尼克松冲击做了一些准备。
我想说，中国首先要做的就是让外国人更容易持有中国政府债券。我应该能够像购买美国国债一样轻松地购买中国政府债券。那是第一个需要发展的市场。没有理由害怕外国人持有中国债务。
当然，中国已经在朝着这个方向采取许多措施。可以这么说，特朗普点燃了这些努力的火焰。
这不是一件能够迅速且戏剧性完成的事情。 真正做好准备肯定需要五年时间。 中国长期以来一直存在关于人民币国际化速度的争论，我认为这场争论应该结束了，现在是时候进行国际化了，指的是拥有你自己的金融系统，比如说，埃塞俄比亚可以使用，或者缅甸，或者任何国家都可以与中国进行贸易，而无需接触到美国银行。 中国需要转向那种局面。
在放松资本管制方面，它不会一次性发生。 让我们记住，美国在上世纪50年代是国际货币，但我们在1950年代仍然有很多资本管制。 你需要策略性地开放。
而且我会让任何人，比如阿根廷的一位祖母，持有以人民币计价的中国政府债券变得非常容易。 中国有一个中央银行数字货币，最终可以让其他国家持有它，一次一个国家。 所以你要分步进行。 日本在1980年代犯下的最大错误是他们开放了一切，然后他们就遭遇了金融危机。
一旦中国不再试图与美元挂钩，这应该被抛弃，中国应该对美元采取更加、更加宽松的挂钩，最终像欧元一样，成为一种浮动货币。 一旦你这样做了，你就可以让中国人持有更多的外国资产。 没有理由设置这样的限制。 如果你允许美国人持有中国债务，就让中国人持有美元。 他们需要仔细考虑哪些步骤是国际化货币最需要的。 认为你需要做所有事情是错误的。 你不需要。
令人惊讶的是，中国领导层在摆脱与美元如此紧密挂钩方面行动如此缓慢。 所以未来绝对会有更多的人民币贸易。 早在十年后的未来，世界就会变成那样：不是所有的事情都以人民币结算，但会有更多的人民币被使用，不仅仅是在亚洲区域，也在拉丁美洲、非洲。 中国是世界上许多、许多国家的重要贸易伙伴。
鉴于特朗普的关税政策，用一个象棋的比喻来说，当你面对一个鲁莽且不谨慎的对手时，你需要保持冷静。 你不想以一种快速或恐慌的方式做任何事情。 所以当然，这对中国来说是一个机会。 十年后，他们可能会对其他国家说：“为什么不使用我们的银行系统而不是美国的银行系统呢？”
所以这对中国来说是一份礼物。 这是美国50年来最大的政策失误。 在我作为一名专业经济学家的五十年里，我从未见过如此大的错误。
原文链接： https://www.scmp.com/economy/global-economy/article/3313340/kenneth-rogoff-and-yu-yongding-trump-dollar-and-rise-yuan?module=top_story&pgtype=homepage
