通过成为最后贷款人，政策制定者正在助长杠杆和风险。
英国伦敦的英格兰银行。VUK VALCIC/SOPA IMAGES/ZUMA PRESS
各国央行可能正在通过努力防止过去市场崩溃重演，无意中补贴政府借贷，政策制定者开始担心，反危机贷款工具甚至可能正在干扰其自身的货币政策。
问题的根源在于，央行从最初的最后贷款人，在2008年和2020年，也转变为最后市场做市商，确保企业和政府债务市场持续运作。在危机期间，支持通常对于防止破坏金融系统的螺旋式下降至关重要。
但为市场提供支持消除了一个关键风险，并鼓励了更多借贷——特别是对于现在持有数万亿美元美国国债的对冲基金而言。
“具有讽刺意味的是，脆弱性是由旨在减少脆弱性的机制造成的，”英格兰银行首席经济学家胡·皮尔（Huw Pill）在接受采访时表示，他是那些日益担忧的人之一。“所以，这有点像打地鼠的故事。”
提供明确或暗示的保证，即政府融资市场将保持开放和流动，意味着对冲基金无法为高杠杆交易融资的风险较小。这在隔夜回购市场尤为突出，在该市场中，借款人以债券作为抵押借入现金。结果是两种流行的政府债券交易（对美国国债或英国金边债券与债券期货或掉期进行套利）得到了巨大扩张。
规模非同寻常：达拉斯联储估计，去年年底对冲基金持有2.4万亿美元的美国国债，而十年前仅为6000亿美元。由于每笔交易的利润微薄，对冲基金不得不进行高达100倍的杠杆操作以获得可观的回报，从而产生了新的风险。
这听起来可能有些深奥。但在2020年，正是国债基差交易的爆仓迫使美联储介入。2025年，掉期交易出现麻烦的迹象促使特朗普总统放弃了他的关税计划。
皮尔担心，央行政策提供的安慰会通过刺激借贷而渗透到货币政策中。这反过来又会使政府债券收益率保持在低于其应有水平。
“有很多金边债券可以购买，”他说。“你如何支持金边债券的购买？你让它有吸引力。你如何让它有吸引力？嗯，市场存在一些缺陷。所以这些缺陷创造了盈利机会，但它们并不大。那么你如何让它们更有意义？你允许杠杆增加。”
“这对政府有利，因为它能够以比原先更低的[收益率]出售金边债券。这对金融业有利，因为他们能够有效地获取这些租金。这对央行有利，因为市场似乎是流动的并且运作良好。但所有这些事情都是真的，直到它们不再是真的。”
当出现问题时，杠杆越多，问题就越严重。问题越严重，央行就越有可能需要创造更多特殊工具来解决它。这反过来又会刺激下一次杠杆的积累。
皮尔认为，需要付出更多努力才能提出巴杰霍特主义的现代版本。19世纪《经济学人》杂志的编辑沃尔特·巴杰霍特（Walter Bagehot）将中央银行的角色概括为：在良好抵押品的支持下，以惩罚性利率向银行自由放贷。获得即时现金有助于银行抵御挤兑。中央银行提供后盾的事实应能减少挤兑的可能性，而如果使用了惩罚性利率，股东将因此受到惩罚。
将市场从枯竭中拯救出来的工具更加随意。2020年，美联储、英格兰银行及其他机构通过大量购买政府债券，向市场注入流动性。这之所以奏效，是因为尽管量化宽松也是一种货币政策工具，但他们也希望放松货币政策。
不幸的是，这造成了皮尔所说的“火药桶”，在俄罗斯入侵乌克兰后的能源危机中被点燃。紧急量化宽松遗留的过剩货币创造助长了通货膨胀。这使得央行在决定收紧货币政策时，校准起来变得更加困难（尽管在我看来，政策制定者在识别通货膨胀方面也太慢了）。
皮尔指出，在2022年9月英国税收削减计划失败后，杠杆养老基金被迫抛售期间，英格兰银行“临时、有针对性”地购买金边债券是一个成功的模式。在英格兰银行试图收紧货币政策时，它以一种阻止养老基金抛售螺旋并稳定金边债券的方式进行了干预。然而，央行仍保持了紧缩的货币政策。
白芝浩会认同这个目标：减少预先提供担保所产生的鼓励冒险的道德风险，但保留在危机中进行救助的能力。
不幸的是，大部分央行做法在这方面正在倒退。道德风险正在增加，即使对于银行也是如此。在2023年的银行救助中，美联储接受了不足额的抵押品，按面值而非（低得多）的市场价值确认国债。
紧急救援工具随后变成了一个融资工具，甚至健康的银行也选择使用——实际上是通过后门放松了货币政策，并促使美联储在结束之前收紧了条款。日本计划使用美联储的紧急贷款工具筹集现金以支撑日元，而无需出售其持有的国债，可能也正在发生类似的事情。
我不知道如何打破这种循环：危机需要救援，救援导致更多杠杆，然后又引发新的危机。我担心我们已经牢牢进入最新周期的杠杆增加阶段。
至少央行行长们仍在思考这个问题，尽管到目前为止他们还没有好的答案。
原文链接：https://www.wsj.com/economy/central-banking/central-banks-are-stuck-in-a-rinse-and-repeat-cycle-of-crises-47da47e9?mod=economy_lead_story
